대한민국 대주주의 소액주주 지분 강탈 기술 (2025-09-27)

대한민국 대주주의 소액주주 지분 강탈 기술 (2025-09-27)

1. 서론: 코리아 디스카운트의 근원 - 지배주주 리스크

대한민국 자본시장은 글로벌 시장에서 상위권 규모를 자랑함에도 불구하고, 그에 걸맞은 평가를 받지 못하는 고질적인 문제에 직면해 있다. 이른바 ‘코리아 디스카운트’ 현상은 한국 상장기업들의 가치가 유사한 해외 기업들에 비해 체계적으로 낮게 평가되는 현상을 의미한다.1 구체적 지표로 보면, 한국의 주가순자산비율(PBR)은 전 세계 45개국 중 41위, 주가수익비율(PER)은 38개국 중 29위로 최하위권에 머물러 있다.2 심지어 자기자본이익률(ROE)은 신흥국 평균에도 미치지 못하는 수준으로, 이는 투자 대비 성과가 부족하다는 시장의 냉정한 평가를 반영한다.3

이러한 저평가의 원인으로 지정학적 리스크가 흔히 거론되지만, 그 본질에는 훨씬 더 뿌리 깊은 내재적 문제가 자리 잡고 있다. 바로 취약한 기업 지배구조, 특히 소수 지분으로 그룹 전체를 지배하는 대주주(지배주주)의 사익 편취 행위가 코리아 디스카운트의 핵심이다.1 낮은 주주환원율, 불투명한 회계, 그리고 기업의 사유화는 모두 이 기형적 지배구조에서 파생되는 문제들이다.2 지배주주는 순환출자와 같은 복잡한 구조를 통해 적은 지분으로 그룹 전체의 경영권을 장악하고, 이사회를 자신의 의사를 관철하는 도구로 활용한다.3 이러한 구조 하에서 ’회사의 이익’은 종종 ’지배주주의 이익’과 동일시되며, 그 과정에서 소액주주의 비례적 이익은 체계적으로 침해당한다.

시장이 한국 기업에 낮은 가치를 부여하는 것은 단순히 현재의 실적이 나쁘기 때문이 아니다. 이는 미래에 언제든지 발생할 수 있는 지배주주의 ‘지분 강탈’ 리스크를 현재 가치에 미리 반영하는 합리적이고 방어적인 가격 책정 행위의 결과물이다. 즉, 코리아 디스카운트는 지배주주가 물적분할, 불공정 합병 등 합법의 외피를 쓴 여러 ’기술’을 통해 자신의 이익을 극대화하고 소액주주를 희생시킬 수 있다는 시장의 학습된 불신에 대한 가격표인 셈이다.

이러한 착취가 가능한 근본적인 배경에는 법적 프레임워크의 구조적 허점이 존재한다. 현행 상법상 이사의 충실의무는 ’회사’에 대해서만 규정되어 있으며 5, 지배주주가 관여한 거래라 할지라도 일반적인 ’경영판단의 원칙’이 동일하게 적용된다.6 표면적으로 중립적인 이 법 조항들은, 지배주주가 이사회를 완벽히 장악한 한국적 현실에서는 지배주주의 사적 결정을 ’회사의 합리적 경영판단’으로 포장하고, 그의 사익을 ’회사의 이익’으로 등치시키는 강력한 법적 방패로 기능한다. 이는 법의 허점이 단순한 실수가 아니라, 지배주주 중심의 경제 구조를 용인해 온 사회적, 법리적 합의의 산물일 수 있음을 시사한다. 본 보고서는 이러한 배경 하에 지배주주들이 소액주주의 지분을 어떻게 합법적으로 강탈하는지, 그 구체적인 ’기술’들을 법적, 재무적 관점에서 심층 해부하고자 한다.

2. 기업 구조조정을 이용한 지분 가치 희석 기술

2.1 물적분할 후 중복상장 (일명 ‘쪼개기 상장’)

물적분할 후 자회사를 중복상장하는 전략은 지배주주가 소액주주의 부를 가장 직접적이고 극적으로 이전시키는 대표적인 기술이다. 이는 ’자금 조달’의 필요성과 ’지배력 유지’라는 지배주주의 두 가지 상충하는 목표를 동시에 만족시키는 최적화된 도구로 활용된다.

2.1.1 법적 메커니즘과 소액주주 배제

상법상 물적분할은 기존 회사(모회사)가 특정 사업부를 분리하여 그 자산을 100% 소유하는 신설 자회사를 만드는 방식이다.7 이 과정에서 모회사의 주주들은 신설 자회사의 주식을 단 한 주도 직접 배정받지 못한다. 그들은 단지 ’알짜 자회사를 100% 소유한 모회사’의 주주로 남게 될 뿐이다.9 이는 기업의 핵심 성장 동력이 될 미래 사업의 가치를 보고 모회사에 투자했던 소액주주들이 해당 사업의 직접적인 주주가 될 권리를 원천적으로 박탈당함을 의미한다.10 결과적으로 소액주주들은 신설 자회사의 주요 의사결정 과정에서 완벽하게 배제되며, 자회사에 대한 접근권, 관리권, 처분권을 모두 지배주주에게 몰취당하는 결과를 맞는다.9

2.1.2 모회사 가치 훼손의 과정

물적분할 자체는 중립적일 수 있으나, 이후 자회사를 증시에 상장시키는 ’중복상장’이 결합되면서 모회사 주주의 가치 훼손이 본격화된다.

첫째, ‘빈 껍데기’ 현상이 발생한다. 배터리, 첨단소재 등 핵심 성장 사업부가 분리되어 나가면 모회사는 저성장 사업부만 남거나 사실상의 지주회사로 전락하여 기업가치가 급락한다.13 소액주주들은 비유적으로 ’앙꼬 없는 찐빵’을 손에 쥐게 되는 셈이다.7

둘째, ‘이중계산과 지주사 할인’ 문제가 발생한다. 분할된 자회사가 상장되면, 이미 모회사의 기업가치에 포함되어 있던 자회사의 가치가 시장에서 독립적으로 다시 평가받게 된다. 이 과정에서 시장 참여자들은 모회사의 가치를 산정할 때, 보유한 자회사 지분의 시장가치를 100% 반영하지 않고 상당 부분 할인(지주사 디스카운트)하여 평가한다.7 이는 동일한 이익이 모회사와 자회사에 걸쳐 이중으로 집계되는 문제를 시장이 보정하는 과정에서 필연적으로 발생하는 현상이며, 모회사의 주가 하락으로 직결된다.13

셋째, 지배주주는 이익을 독점한다. 지배주주는 모회사에 대한 지배력을 그대로 유지하면서, 신설 자회사의 기업공개(IPO)를 통해 외부로부터 막대한 자금을 조달한다.12 이 자금은 모회사가 아닌 자회사의 소유가 되며, 지배주주는 이를 통해 신사업 투자나 그룹 내 다른 용도로 활용하면서 그 과실을 모회사의 소액주주와는 공유하지 않는다. 결국 자금 조달의 비용(모회사 주가 하락)은 소액주주에게 전가하고, 그 효익은 지배주주가 독점하는 불공정한 구조가 완성된다.15 이러한 중복상장 구조는 한국 자본시장의 기형성을 보여주는 대표적인 사례로, 한국의 중복상장 비율은 18%에 달해 세계 최고 수준이다.15 이는 외환위기 이후 순환출자 해소를 위해 도입된 지주사 체제가 역설적으로 지배주주의 사익 추구 수단으로 변질되었음을 보여준다.15

2.1.3 [사례 심층 분석] LG화학-LG에너지솔루션 사례

LG화학의 배터리 사업부 물적분할 및 LG에너지솔루션의 상장 사례는 이 기술의 파괴력을 가장 명확하게 보여준다.11 수많은 소액주주들은 LG화학의 배터리 사업이 지닌 폭발적인 성장 잠재력을 보고 투자했으나, 물적분할 결정으로 인해 LG에너지솔루션의 직접적인 주주가 될 기회를 박탈당했다.8

물적분할이 발표된 2020년 9월 이후 LG화학의 주가는 장기적인 하락 추세에 접어들었다. 2021년 초 105만 원에 달했던 주가는 LG에너지솔루션 상장을 앞두고 60만 원대로 급락했으며, 상장 이후에도 약세를 면치 못했다.7 이는 소액주주들의 지분 가치가 실질적으로 ’강탈’당했음을 명백히 보여주는 증거다.16 LG그룹이 지주사 체제로 전환하는 과정에서 여러 계열사를 분할하고 상장시켜 온 과거 이력은 이러한 전략이 일회성이 아닌, 그룹 차원의 체계적인 자본 조달 및 지배력 강화 방식임을 시사한다.15

모회사분할된 핵심 자회사물적분할 발표일자회사 상장일발표 전 모회사 주가 (최고가 근접)발표 후 1년 모회사 주가 등락률
LG화학LG에너지솔루션2020.09.172022.01.27105만 원 (2021.01.14)약 -40% (LGES 상장 전후)
SK이노베이션SK온2021.08.04(미상장)32만 7500원 (2021.06.29)약 -45% (발표 후 1년 내)
한화솔루션첨단소재 부문2021.09.23 (검토 공시)(미상장)4만 2550원 (공시 당시)약 -15% (공시 후 3개월)

주: 주가는 근사치이며, 시장 상황에 따라 변동될 수 있음. 등락률은 특정 시점을 기준으로 한 추정치임.7

2.2 불공정 합병

불공정한 합병비율을 이용한 지분 강탈은 물적분할보다 한층 더 교묘하고 지능적인 기술이다. 이는 ’가치평가’라는 전문가의 영역을 활용하여 소액주주의 감시와 저항을 무력화시키고, 합법적인 절차를 통해 부를 이전하는 방식이다.

2.2.1 합병비율 산정의 법적 허점

자본시장법 시행령은 상장사 간 합병 시 합병가액을 이사회 결의일과 합병 계약일 중 앞선 날을 기준으로 한 ’기준시가’에 따라 산정하도록 규정하고 있다.17 그러나 합병 대상 중 비상장회사가 포함될 경우, 그 가치 평가는 자산가치와 수익가치를 가중평균하는 방식을 사용하는데, 이 과정에서 평가자의 자의적인 개입 여지가 매우 크다.19

외부 평가기관이 작성하는 평가의견서는 ’관련 법령에 위배되지 않음’이라는 형식적 요건만 충족하면 되기 때문에, 그 객관성과 신뢰성은 담보되지 않는다. 실제로 소액주주들의 강력한 반발에 부딪혀 합병비율이 재조정되는 사례가 발생하는데, 이는 최초의 평가가 얼마나 자의적이고 비과학적이었는지를 역설적으로 증명한다.19 평가 모델에 ’경영권 프리미엄’과 같은 특정 요소를 포함시키거나 제외하는 것만으로도 기업가치가 수 배씩 차이 날 수 있다는 점은, 이 ’전문가의 영역’이 지배주주의 필요에 따라 얼마든지 조작될 수 있음을 보여준다.19

2.2.2 지배주주의 사익 편취 메커니즘

이 기술의 작동 원리는 명확하다. 지배주주는 자신이 높은 지분을 보유한 비상장 계열사(A사)의 가치는 온갖 긍정적 전망을 동원해 고평가하고, 반대로 개인 지분율이 낮은 상장 계열사(B사)의 가치는 의도적으로 저평가한다. 이후 B사를 존속법인으로 하여 B사 주주들에게 현저히 불리한 비율로 합병을 단행한다.

그 결과, B사의 소액주주들은 합병 후 존속법인에 대한 자신의 지분율이 크게 희석되는 손해를 입는 반면, 지배주주는 합병법인에 대한 자신의 지배력을 극적으로 강화하게 된다.20 이는 합병이라는 합법적 절차를 통해 상장회사의 자산을 지배주주 개인의 부로 이전시키는 정교한 편취 행위와 다름없다.1

2.2.3 [사례 심층 분석] 삼성물산-제일모직 합병 사례

2015년 단행된 삼성물산과 제일모직의 합병은 불공정 합병의 모든 문제점을 집약적으로 보여준 상징적인 사건이다. 이 합병의 주된 목적은 이재용 부회장의 그룹 경영권 승계를 원활하게 하는 데 있었다.21 이를 위해 이 부회장의 지분율이 높은 제일모직의 가치는 높게, 지분율이 거의 없던 삼성물산의 가치는 낮게 평가하여 합병을 추진했다.

당시 산정된 1:0.35의 합병비율은 총자산 규모가 29조 원에 달했던 삼성물산 주주들에게 현저히 불리하다는 거센 비판에 직면했다.23 지배주주 측은 이 불리한 합병을 성사시키기 위해 모든 수단을 동원했다. 의결권이 없는 삼성물산 자사주 5.76%를 합병에 우호적인 KCC에 매각하여 의결권을 부활시키는 ’자사주의 마법’을 시전했다.18 또한, 캐스팅보트를 쥔 국민연금이 합병에 찬성하도록 외압을 행사했다는 의혹이 제기되어 훗날 국정농단 사건의 핵심 쟁점이 되기도 했다.21

결국 합병안은 주주총회에서 아슬아슬하게 통과되었지만, 이 과정에서 엘리엇과 같은 해외 행동주의 펀드와 국내 소액주주들의 강력한 반발을 샀으며, 현재까지도 국내외에서 기나긴 법적 분쟁이 이어지고 있다.18 이 사건은 한국 자본시장의 취약한 지배구조와 소액주주 보호 장치의 부재를 전 세계 투자자들에게 각인시키는 계기가 되었다.

3. 자본거래를 이용한 지배력 강화 및 부의 이전 기술

3.1 제3자배정 유상증자의 악용

제3자배정 유상증자는 본래 긴급한 자금 조달이나 전략적 제휴를 위해 도입된 제도지만, 한국에서는 지배주주의 경영권 방어 수단으로 남용되는 경우가 빈번하다. 이는 ‘공익’ 또는 ’회사의 장기적 발전’이라는 명분을 통해 사적인 지배력 강화를 정당화하는 교묘한 기술이다.

3.1.1 법적 근거와 남용의 경계

상법 제418조는 신주 발행 시 기존 주주에게 신주인수권을 부여하는 것을 원칙으로 한다. 그러나 정관에 규정이 있을 경우, ‘신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우’ 특정 제3자에게 신주를 배정할 수 있도록 예외를 허용하고 있다.26 바로 이 ’경영상 목적’이라는 문구의 모호성이 악용의 통로가 된다.

진정한 경영상의 필요가 아닌, 기존 경영진의 경영권을 방어할 목적으로 특정 우호 세력(백기사)에게 신주를 발행하는 것은 기존 주주들의 신주인수권을 침해하고 지분 가치를 희석시키는 명백한 위법 행위가 될 수 있다.26 그러나 ’경영상 목적’의 존재 여부를 판단하는 것은 매우 주관적일 수 있어 법적 분쟁의 핵심 쟁점이 된다.

3.1.2 [사례 심층 분석] 한진칼 경영권 분쟁 사례

조원태 회장 측과 KCGI 등 3자 연합 간의 치열한 경영권 분쟁이 벌어졌던 한진칼 사례는 제3자배정 유상증자의 쟁점을 명확히 보여준다.27 당시 한진칼 이사회는 코로나19로 위기에 처한 아시아나항공을 인수한다는 명분 아래, 국책은행인 산업은행을 대상으로 5천억 원 규모의 제3자배정 유상증자를 결의했다.29

KCGI 측은 이것이 아시아나항공 인수라는 경영상 목적을 가장한, 실질적으로는 조원태 회장의 경영권을 방어하기 위해 산업은행을 백기사로 끌어들인 행위라고 주장하며 신주발행금지 가처분을 신청했다.28 3자 연합이 주주배정 유상증자에 참여할 의사가 있음을 밝혔음에도 굳이 제3자배정 방식을 택한 것은 지배주주의 경영권 방어 의도를 명백히 보여준다는 것이었다.31

그러나 법원의 판단은 달랐다. 법원은 국가 기간산업인 항공산업의 재편이라는 시급하고 중대한 ’경영상의 필요성’이 인정된다며 KCGI의 가처분 신청을 기각했다.32 이는 경영권 분쟁 상황이라 할지라도 이사회가 내세우는 ’경영상의 필요’를 쉽게 부정하지 않는 법원의 ‘경영판단 존중’ 원칙을 재확인한 판결이었다.29 이처럼 지배주주는 ’국가 경제’나 ’산업 발전’과 같은 거대 담론을 동원하여 자신의 사적 이익 추구를 정당화하고, 법원은 이러한 경영진의 판단을 폭넓게 용인하는 경향이 있다. 결국 소액주주의 지분 희석이라는 본질은 ’회사를 위한 불가피한 희생’으로 둔갑하게 된다.

3.2 터널링(Tunneling)과 내부거래

터널링은 지배주주가 그룹 내부거래를 통해 상장회사의 이익을 자신이 개인적으로 소유한 다른 회사로 빼돌리는 행위를 총칭하는 경제학 용어다.33 이는 마치 회사 지하에 비밀 터널을 뚫어 재산을 빼돌리는 것과 같다는 의미에서 유래했으며, 합법과 불법의 경계를 교묘하게 넘나드는 것이 특징이다.

3.2.1 개념 정의 및 유형

터널링의 가장 대표적인 유형은 ’일감 몰아주기’다.34 지배주주 일가가 100% 지분을 소유한 비상장 개인회사를 설립한 뒤, 그룹 계열사들의 일감(물류, 광고, 시스템 통합 등)을 수의계약 형태로 몰아주어 막대한 이익을 안겨주는 방식이다.34 이렇게 성장한 개인회사는 상장(IPO)을 통해 막대한 차익을 실현하거나, 고액의 배당을 통해 오너 일가의 비자금 창구 역할을 한다.

이러한 행위는 네트워크 용어로서의 ‘터널링’ 개념을 통해 더 명확하게 이해할 수 있다. 네트워크에서 터널링은 데이터 패킷(payload)을 다른 패킷(wrapper) 안에 감싸서 방화벽과 같은 경계를 통과하는 기술을 의미한다.35 이와 마찬가지로, 경제학적 터널링은 ’사익 편취’라는 불법적 내용물(payload)을 ’계열사 간의 정상적인 거래’라는 합법적 외피(wrapper)로 감싸, 규제와 감시라는 방화벽을 교묘하게 통과시키는 기술이라 할 수 있다.

3.2.2 [사례 분석] 현대글로비스 및 기타 재벌 사례

현대자동차그룹의 물류 계열사인 현대글로비스는 ’일감 몰아주기’를 통한 터널링의 교과서적인 사례로 꼽힌다. 설립 당시 정몽구-정의선 부자가 지분 100%를 보유했던 이 회사는 그룹 계열사들의 물량을 독점하며 급성장했고, 상장 후 오너 일가는 수조 원대의 평가차익을 얻었다.34 법원은 훗날 이를 공정거래법 위반으로 판결했지만, 이미 부의 이전은 완료된 후였다.34

이러한 터널링은 특정 그룹에 국한된 문제가 아니다. 경제개혁연구소의 2011년 조사에 따르면, 삼성·SK·LG 등 29개 대기업집단에서 지배주주 일가 192명이 일감 몰아주기를 통해 얻은 재산 증가 규모는 총 10조 원에 달하는 것으로 나타났다.34 이는 터널링이 한국 재벌 그룹에서 부를 편법적으로 상속하고 증식하는 보편적인 수단으로 활용되고 있음을 보여준다. 터널링은 소액주주의 현재 이익을 강탈할 뿐만 아니라, 상장회사가 마땅히 누려야 할 새로운 사업 기회를 지배주주의 개인 회사에 넘김으로써 회사의 ’미래 성장 잠재력’까지 영구적으로 훼손하는 심각한 문제를 야기한다.

3.3 자사주의 마법: 경영권 방어 수단으로의 변질

자사주(자기주식) 매입은 유통 주식 수를 감소시켜 주당순이익(EPS)과 주당 가치를 높이는 대표적인 주주환원 정책으로 알려져 있다.36 그러나 한국 자본시장에서는 이 제도의 본래 취지가 왜곡되어 지배주주의 경영권 방어와 지배력 강화를 위한 ‘마법’ 같은 도구로 변질되는 경우가 많다.

3.3.1 제도의 역설과 ’마법’의 메커니즘

미국 등 선진 시장에서는 매입한 자사주를 소각하여 주주환원 효과를 영구적으로 확정하는 것이 일반적이다. 그러나 한국에서는 매입한 자사주를 소각하지 않고 회사가 계속 보유하는 경우가 압도적으로 많다. 유가증권시장 상장사 5곳 중 4곳이 자사주를 소각하지 않고 보유하고 있다는 통계는 이 문제가 얼마나 만연한지를 보여준다.36

지배주주가 자사주를 소각하지 않는 이유는 그것이 유사시에 동원할 수 있는 강력한 ‘예비 의결권’ 풀(pool)로 기능하기 때문이다. 상법상 회사가 보유한 자사주는 의결권이 없지만, 이 자사주를 지배주주에게 우호적인 제3자(백기사)에게 매각하는 순간 잠자고 있던 의결권이 즉시 부활한다.36 이는 결정적인 주주총회 표 대결이나 경영권 분쟁 상황에서 지배주주에게 막강한 우군을 제공하는 효과를 낳는다. 결국 회사 돈(자사주 매입 자금)을 들여 지배주주의 사적인 지배권에 대한 보험을 들어놓는 셈이다. 이 과정에서 주주환원을 위해 쓰여야 할 회사 자금이 지배주주의 지배력 강화에 사용되고, 소액주주들의 지분율은 희석되는 이중의 피해가 발생한다.36

4. 소액주주 보호 제도의 현주소와 나아갈 길

4.1 현행 소액주주 보호 장치의 실효성 비판

대한민국 상법에는 소액주주를 보호하기 위한 여러 제도가 명시되어 있으나, 실제로는 ’권리의 존재’와 ‘권리의 행사 가능성’ 사이에 거대한 괴리가 존재한다. 대부분의 제도가 엄격한 요건과 절차적 허들로 인해 사실상 사문화되어 있으며, 지배주주의 전횡을 견제하는 데 실질적인 역할을 하지 못하고 있다.

4.1.1 주주대표소송의 한계

주주대표소송은 이사의 위법행위로 회사가 손해를 입었을 때, 소액주주가 회사를 대신하여 이사에게 책임을 묻는 제도다.37 그러나 이 제도는 여러 구조적 한계로 인해 활성화되지 못하고 있다. 첫째, 제소 요건이 매우 까다롭다. 상장사의 경우 발행주식 총수의 0.01% 이상을 6개월 이상 계속 보유해야 하고, 소송 제기 30일 전에 회사에 서면으로 이사의 책임을 추궁할 것을 청구해야 한다.37 둘째, 소송의 실익이 거의 없다. 주주가 어렵게 승소하더라도 배상금은 모두 회사에 귀속되므로, 막대한 소송 비용과 시간을 감수한 원고 주주에게는 직접적인 재산상 이득이 없다.39 셋째, 정보의 비대칭성이 극심하다. 이사의 위법행위를 입증할 증거는 모두 회사 내부에 있지만, 주주에게는 미국과 같은 강력한 증거개시(Discovery) 절차가 보장되지 않아 입증 자체가 거의 불가능하다.40 이러한 이유로, 지난 21년간 제기된 주주대표소송 판결 중 약 29%가 본안 판단조차 받지 못하고 절차적 하자를 이유로 각하되었다.38

4.1.2 집중투표제의 무력화

집중투표제는 2인 이상의 이사를 선임할 때, 주주가 1주당 선임 이사 수만큼의 의결권을 받아 특정 후보에게 몰아줄 수 있도록 하는 제도다.41 이는 소액주주들이 연대하여 이사회에 자신들의 목소리를 대변할 이사를 최소 1명이라도 진입시킬 수 있는 가장 강력한 견제 장치다.42 그러나 상법은 ’정관으로 배제할 수 있다’는 예외 조항을 두고 있으며, 국내 거의 모든 상장회사가 이 조항을 이용해 정관에서 집중투표제를 배제하고 있다.41 재계는 이사회의 당파적 대립으로 인한 경영 효율성 저해, 적대적 M&A 세력에 의한 악용 가능성 등을 이유로 도입을 강력히 반대한다.41 그 결과, 2023년 기준 자산 2조 원 이상 대기업 집단 소속 상장사 중 집중투표제를 실시한 곳은 KT&G 단 한 곳에 불과했다.43

4.1.3 주주행동주의의 성과와 한계

최근 JB금융지주, KT&G, 태광산업 등에서 행동주의 펀드가 이사 선임에 성공하는 의미 있는 성과가 나타나고 있다.43 특히 JB금융지주와 KT&G의 성공은 집중투표제라는 제도적 장치가 있었기에 가능했다는 점에서 시사하는 바가 크다.43 이는 행동주의 펀드의 역량만으로는 한계가 있으며, 소액주주의 표를 효과적으로 결집시킬 수 있는 제도적 인프라가 갖춰질 때 비로소 대주주와 대등한 게임이 가능해짐을 역설적으로 증명한다. 그러나 여전히 대주주와 우호지분이 절대적인 기업에서는 주주총회의 벽을 넘기 어렵고, 배당 확대나 자사주 소각과 같은 직접적인 재무 정책 변경 요구는 대부분 부결되는 한계를 보이고 있다.43

4.2 근본적 해결을 위한 법제도 개선 방안

단편적인 규제 강화만으로는 지배주주의 교묘한 지분 강탈 기술을 근절할 수 없다. 대한민국 주식회사 제도의 근본 철학을 바꾸는 패러다임의 전환이 필요하며, 그 핵심에는 ’이사의 충실의무 대상 확대’와 ’의무공개매수제도 도입’이라는 두 가지 법제도 개선이 자리 잡고 있다.

4.2.1 이사의 충실의무 대상 확대 (상법 제382조의3 개정)

현행 상법 제382조의3은 “이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다“고 규정하고 있다.5 지배주주가 이사회를 장악한 현실에서 이는 ’지배주주를 위하여’로 왜곡되어 해석될 여지가 크다. 따라서 이 조항을 “회사

및 주주의 비례적 이익을 위하여“ 또는 “회사 및 총주주를 위하여” 등으로 개정하여, 이사의 충실의무 대상에 ’주주’를 명시적으로 포함시켜야 한다.45

이러한 개정은 단순한 문구 수정 이상의 의미를 갖는다. 이는 회사의 주인이 ’모든 주주’임을 법적으로 선언하는 것이며, 이사회의 의사결정 기준을 ’지배주주의 이익’에서 ’전체 주주의 부의 극대화’로 전환하도록 강제하는 코페르니쿠스적 전환이다. 개정이 이루어지면, 물적분할 후 중복상장이나 불공정 합병과 같이 지배주주에게만 이익이 되고 소액주주에게는 손해를 끼치는 의사결정은 이사의 ’충실의무 위반’으로 판단될 명확한 법적 근거가 마련된다. 이는 소액주주가 제기하는 각종 소송에서 입증의 부담을 덜어주고, 이사회가 의사결정 단계에서부터 소액주주의 이익을 고려하도록 강제하는 강력한 효과를 발휘할 것이다.47

4.2.2 의무공개매수제도 도입

의무공개매수제도는 M&A를 통해 상장회사의 지배권(예: 25% 이상 지분)을 취득하는 자는, 지배주주의 주식뿐만 아니라 나머지 소액주주들의 주식에 대해서도 ’동일한 가격’으로 매수를 제안하도록 의무화하는 제도다.48

현재 한국의 M&A 시장에서 ’경영권 프리미엄’은 지배주주가 매각하는 지분에만 붙는 사적인 전리품처럼 거래된다. 이로 인해 M&A 과정에서 지배주주는 막대한 이익을 얻고 엑시트(exit)하지만, 소액주주들은 아무런 보상 없이 새로운 지배주주를 맞이해야 하는 불평등한 상황에 놓인다.48 의무공개매수제도는 이러한 문제를 근본적으로 해결한다. 이는 회사의 ’지배권’을 개인의 사유물이 아닌 ’회사의 통제권’으로 재정의하고, 그 가치를 M&A 시점에 현금화하여 모든 주주에게 지분율에 따라 공평하게 분배하는 메커니즘이다.50

미국을 제외한 영국, EU, 일본 등 대부분의 선진국이 이 제도를 채택하고 있으며, 이는 소액주주 보호를 위한 글로벌 스탠다드로 자리 잡았다.51 재계는 M&A 비용 증가로 인한 시장 위축을 우려하지만 48, 이는 오히려 무분별하고 약탈적인 M&A를 억제하고 책임 있는 인수를 유도하는 순기능을 할 수 있다. 이 제도는 지배권 거래를 사적인 계약에서 공적인 절차로 전환시켜, 소액주주가 M&A 과정의 구경꾼이 아닌 동등한 참여자가 되도록 보장할 것이다.

5. 결론: 주주자본주의의 정상화를 향하여

본 보고서에서 분석한 물적분할 후 중복상장, 불공정 합병, 제3자배정 유상증자의 악용, 터널링, 자사주의 마법 등은 개별 기업의 단편적인 비리가 아니다. 이는 대한민국 기업지배구조의 취약한 법제도적 토양 위에서 지배주주의 이익을 극대화하기 위해 체계적으로 설계되고 자행되는 ’지분 강탈 기술’의 총체다.

이러한 기술들을 근절하기 위해서는 단편적인 핀셋 규제를 넘어, 대한민국 주식회사 제도의 근본적인 수술이 필요하다. 그 핵심은 ’이사의 주주에 대한 충실의무’를 상법에 명확히 하고, ’의무공개매수제도’를 도입하여 M&A 과정에서의 주주평등 원칙을 확립하는 것이다.53 이 두 가지 법적 기둥을 바로 세우는 것은 ’회사는 지배주주의 것’이라는 봉건적 인식을 ’회사는 모든 주주의 것’이라는 주주자본주의의 대원칙으로 전환하는 길이다.

물론 법제도 개선이 모든 문제의 끝은 아니다. 그것은 정상화를 향한 시작일 뿐이다. 개정된 법이 사법부의 판결과 시장의 관행 속에서 제대로 작동하도록 시민사회와 투자자들의 지속적인 감시가 필요하다. 또한, 소액주주들 스스로가 연대하여 자신의 권리를 적극적으로 행사할 때, 비로소 법은 잠자는 조문이 아닌 살아있는 규범으로 기능할 수 있을 것이다.40 이러한 노력이 결실을 맺을 때, 한국 자본시장은 ’코리아 디스카운트’라는 오랜 오명을 벗고 한 단계 도약할 수 있을 것이다.

6. 참고 자료

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  2. (창간5주년 기획:K밸류업)①여전한 코리아 디스카운트…지배구조 ‘도마 위’ - 아이비토마토, https://www.ibtomato.com/mobile/mView.aspx?no=12673
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  5. 상법 개정안 국회 본회의 통과 - 법무법인(유) 광장 | Lee & Ko, https://www.leeko.com/leenko/news/newsLetterView.do?lang=KR&newsletterNo=2175
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  10. “105만원 LG화학, 62만원 됐다”…개미 울린 물적분할 잔혹사 - 중앙일보, https://www.joongang.co.kr/article/25035452
  11. ‘쪼개기 상장’ 피해 막기… 물적분할前 가격으로 주식 팔게 한다[인사이드&인사이트] - 동아일보, https://www.donga.com/news/Opinion/article/all/20220801/114747507/1
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  47. 상법 개정안 국회 본회의 통과 - 법무법인(유) 광장 | Lee & Ko, https://www.leeko.com/leenko/news/newsLetterView.do?lang=KR&newsletterNo=2144
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  51. 경영권 변경시 일반주주 권익 제고를 위해 의무공개매수제도 도입을 추진하겠습니다 - 상세화면 - 보도자료 - 위원회 소식 - 알림마당 - 금융위원회, https://www.fsc.go.kr/no010101/79136?srchCtgry=&curPage=&srchKey=&srchText=&srchBeginDt=&srchEndDt=
  52. 상세화면 - 보도자료 - 위원회 소식 - 알림마당 - 금융위원회, https://www.fsc.go.kr/no010101/79136
  53. “주가 떨어지면 줄소송”… 기업들 반대한 상법 개정 野 강행 - 조선일보, https://www.chosun.com/politics/assembly/2025/02/24/5QLZRFLUS5HMPHQLHKG3ACEHXI/
  54. 정부 주도 자본시장법 개정안 문제점(feat.상법이 개정되어야 하는 이유), https://contents.premium.naver.com/richplatform/therichplatform/contents/241203191454474ml
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